미국이 '환율 전쟁'에서 승리할 수 밖에 없는 이유

환율 전쟁(currency war):  주요국들이 자국 제품의 수출을 늘리려고 외환시장에 개입해 환율을 유리한 방향으로 이끄는 ‘총성 없는 경제전쟁’을 말한다. 글로벌 금융위기 이후 각 나라는 자국 통화는 팔고 달러화를 사들이면서 달러화에 대한 환율 상승(자국 통화가치 하락)을 유도하고 있다.

 

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<달러 캐리 트레이드>현상-

 

 1. “캐리 트레이드”외환거래가  유행하는 그 이유
 
     “캐리 트레이드” 현상이 왜 일어나는지 그 개념을 먼저 살펴보자. 

 

<그림1>처럼 금리 차이가 나는 곳에 저금리인 은행에서 돈을 빌려서 금리가 보다 높은 다른 은행에다 예금을 하여서 금리차익을 얻는 것을 “캐리 트레이드”이라고 말한다.

 

<그림-2>

 

장기저금리인 일본의 개인투자가들이 대거 가세한 엔캐맄트레이드 현상에서 볼 수 있듯이 , 자본의 유출입이 자유로운 선진국에서 양국가간의 금리와 환율의 변화에 따라 자본이동이 발생하는 것은 당연한 실제 현상이다.

 

  

<그림-3> 금리 스프레드

 

 

미국은 현재 기준금리가 0.25%으로  일본처럼 제로금리를 유지하고 있다. FT 보도처럼, 자본차입코스트가 낮은 미국에서 달러캐리트레이드가 일어나고 있다.  원화환율이 급격히 절상된 올 해 외환시장의 흐름도 이런 현상을 이해하지 않으면 이해할 수 없다.

 

 

 

 <그림-4>

 

지금의 금융 경제 현실은 매우 다양하고 복잡해졌다. 따라서 예전과 같은 단순 투자 방법으로는 살아남기도 힘들다.  증권시장이라고 통칭하지만 증권시장에는 주식시장 채권시장 선물시장이 있다.  주식과 채권은 그 특성과 가격 움직임은 판이하다.  예전의 자산 운용 포트폴리오에는 주식 채권 예금으로 단순했기에 투자수익을 얻는 방법도 그렇게 복잡하지 않았다.  그러나 지금은 가장 안전하다는 은행예금도 투자수익이 보장되는 안전상품이 아님은 달러예금을 들은 사람들은 확연히 느낄 것이다.    

 

외환시장의  환율 흐름은 주식시장만큼 변동이 심하고 따라서 환율변동의 예측도 주식시장에서 주가변동을 미리 예측하는 만큼 무척 어렵다. 

 
2008년 금융위기에서 여실히 보여주었다시피, 외환시장에서 환율 변동는 그 나라의 경제성장율이나 외국과의 금리차이등에 연동되는 것만은 아니다.

 

그러나 개인투자가들이 쉽게 접근할 수 있는 주식시장과는 다르게 외환시장은 기관투자가의 거대자본세력에 움직이는 시장이기 때문에 그 변동성이 조금은 일정한 패턴을 형성하고 있다고 본다.  하루 이틀 사이의 급격한 일일시장의 변동은 예측할 수 없다고 해도 한달이상 또는 6개월 등 어느 정도 중장기선에서의 환율변동은 일정한 추세선을 보여주는 경향이 있다.

 

따라서 성공적인 외환투자에는 투자전략이 중요하고 성공투자전략이 요구된다.

현재 미국이 제로 금리가 장기간 계속되기 때문에 일본엔화나 스위스프랑의 캐리 트레이드가 발생한 것처럼미국달러를 갖고 나가 미국보다 금리가 보다 높은 나라의 외환에 투자하는 달러 캐리 트레이드 현상이 발생한다.

 

  캐리 트레이드 현상이 일어나는 금융경제현실을 이론적으로 살펴보도록 하자. 

현재 미국의 기준금리는 0.25%이기 때문에 예컨대 고금리인 3.25%의 호주달러에 투자하려고 할 것이다.  그러면 호주달러는 더욱 절상된다.   

 

경제학 이론에서는  이자율 평가설(interest rate parity)에 따라 상대국 환율은 절하되어야 할 것으로 예상된다 (depreciation).  즉  상기의 호주의 경우 3% 이자차이만큼 향후 환율은 절하되어야 할 것이어야 하는데 이는 무위험 차익거래(risk-free arbitrage) 수익을 얻는 효과를 차단하기 위해서라고 보기 때문이다. 

경제학이론에서 이를 <UIP (UNCOVERED intrest parity)>라고 부른다.

 

 

 

 

 이 공식을 다시 풀어쓰면,  예를 들어, 1엔의 자금을  일본에서 대출받아 이것을 호주달러로 바꾸어 호주은행에 예치한 후 다시 엔화로 바꾸어서 얻는 수익은 수익율이 똑같다는 뜻이다.  자본이동이 자유롭게 완전히 이루어지는 상태에서는 수익율이 같아야 한다는 것이다.  예금이자 차이만큼 환율 절하 효과가 발생해야  수익율이 동일해진다.

 
“캐리 트레이드”는 차익거래(arbitrage)가 아니다.  차익거래(arbitrage trading)의 정의를 다시 살펴보면 다음과 같다.  선물시장의 가격은 현물시장의 가격을 바탕으로 결정되기 때문에 양시장 사이에는 이론적으로 일정한 가격차를 유지하게 된다. 그러나 일시적으로 현물시장과 선물시장간의 가격차이가 일시적 수급불균형이나 시차에 의해 이론적인 가격차이를 이탈했을 때에는 상대적으로 싼 것을 매수하고 비싼 것을 매도한 후 가격이 정상수준으로 돌아왔을 때 반대매매하면 위험부담이 전혀없이 이익을 얻게 되는데 이를 차익거래(arbitrage)라고 한다.

 

따라서 캐리 트레이드는 손실이 날 수도 있다.   (손실을 회피하고 수익을 미리 획정할 수 있는 헷지거래는 다시 설명한다).  리만 파산 사태로 2008년 금융위기가 터지자 상대적으로 안전한 자산으로 투자 회귀가 일어난 경우 환율 변동으로 크게 손해가 발생한 경우처럼 캐리 트레이드는 다른 조건이 변하지 않는 조건에서만 이익이 난다.

 

<그림> 

 

2009년초 환율이 떨어질 당시 더 떨어질 것으로 예상한다는 사람의 말을 따라서 달러 예금을 들거나 미국 달러를 산 사람은 환율절상으로 인해서   지금 손해가 난다는 것은 안다면 캐리 트레이드가 금리가 높다고 해서나 미국달러가 안전하다고 안전자산에 투자한다는 단순한 생각으로 투자하였다고 해서 수익이 보장된다는 것은 아니라는 것을 크게 깨달았을 것이다. 

 

암튼, 자본의 유출입이 자유로운 경우 선진국의 경우, 양국가간의 금리와 환율의 변화에 따라 자본이동이 자유롭게 발생한다. 외국 금리가 자국의 금리보다 높다면 투자자들은 금리가 높은 외국에 투자하려 할 것이며 또한 양국간에 금리수준이 동일하더라도 외국달러가 절상될 것으로 예상된다면 환율이 절상되는 외국에 투자하려 할 것이다.

 

CIP이든 UCIP이든, 현실적으론 외환거래의 실제 움직임을 보면 다음 가지 현상이 확인된다.  고수익 통화는 환율이 떨어지지 않고 오히려 상승하는 경향을 나타낸다.  이것이 무엇을 의미하느냐를 다시 설명하면 금리 프리미엄 뿐만 있는 것이 아니라 외환차익까지 가능해진다는 것이다. 

 

선물 시장 이론에 따라서 현실 외환시장의 매매 움직임이 결정되지 않는 현상을 “forward rate puzzle”이라고 말한다. 

 

<한국에서는 “forward premium puzzle”의 현상은 발견되지 않았다>고 효율적시장가설을 믿는 조성일(2008)의 연구는 주장하고 있다.

현재 선물환율과 현재 현물환율의 차이로 나타나는 선물환 할증(forward premium)이 미래 환율변화율에 대한 좋은 예측치가 되지 못한다.

<그림Cumulative Excess Returns of Currency Trading Strategies>

 

외환딜러를 대상으로 실증연구를 한 Levich Pojarliec 연구결과를 보면, 외환딜러들은 “캐리트레이드”를 할 때 고금리통화를 매수하고 저금리 통화를 매도하는 단순전략을 구사한다고 한다. 

 

또 하나 많이 채택하는 외환매매전략은 “추세따라하기 (trend following)”전략이다.  이는 기술적 분석에 따라 투자기법인데 가장 흔히 쓰이는 이동평균법이 그 대표적인 기법의 하나이다. 

 

외환시장 거래는 원래 기관투자가 대상 시장이었기에 기술적 분석에 따른 매매기법이 가장 활발한 부분이다.  2000년 연구결과를 보면 외환거래자의 95%이상이 기술적 분석 방법을 따른다고 하였다.  

 

환율의 대세 하락추세가 확인되는 2009년 8-9월달에 들어와서도 일부세력은 강달러를 극구 주장하고 미국 달러를 물타기 매수하자는 주장을 폈다.  강달러를 예측하고 달러 매수를 주장하는 세력의 주된 논거는 금융시장의 현실적 분석이라기 보다는 미국은 강대국이고 기축통화이기에 미국달러는 완전자산이라는 이념적인 주장에 있었다.  그러한 비현실적이고 이념적인 주장은 금융현실과 최신 투자 이론에도 크게 어긋나는 잘못된 주장이라고 나는 매우 강력하게 비판하였다. 

 

나의 주된 비판 논거는  외환시장 매매패턴에 있어서 “캐리 트레이드”현상이 존재하고 또  “추세 따라가기” 매매기법이 활성화되어 있다는  외환시장의 현실적인 분석에 기인한다.  이러한  외환 동향의 추이를 잘 포착하였고 따라서 귀중한 자기재산 운용에 있어서 수익을 크게 올릴 수 있는 길을 제시하였다.

 

이러한 캐리 트레이드 매매기법이 누구에게나 알려지는 경우 그러한 방법을 시장 전체가 따라간다고 할 때,   주식시장에서 버블이 형성되고 폭발하는 것과 같이  외환시장에서도 거품이 발생하고 폭발할 수 있다고 예측할 수 있다.  주식시장에서의 거품형성 여부는 주식시장에서의  장기간에 걸친 역사적인 “p/e 비율”로 체크해 볼 수 있다는 로버트 실러 교수의 “p/e ratio”처럼 하나의 기준이 될 수 있는 점이 구매력평가설에 따른 적정환율 평가법이다.  구매력평가설은 장기간에 걸친 환율의 변화를 설명하는데 유용할 수 있는데 “구매력 평가설”에 따라 상대적인 물가수준 비교 적정 환율로 체크해 볼 수 있을 것이다.

 

그러나, 이 방법은 한국은 1997년 아시아 외환위기 즉 IMF 외환 위기로 겪은 나라이고 또 OECD 가입이 일천한 나라로서 아직 세계통화 지위를 굳히지 못한 관계로 외환거래와 물가수준비교환율의 역사적인 데이타 검증이 어려운 관계로 인해서 쉽지 않는 방법이라고 본다. (OECD의 실질실효환율 기준시점은 2000년이고 자유변동 환율제도를 채택한 1998년부터임).

구매력평가설을설명할때 흔히 등장하는 예인 맥도날드에서 파는 빅맥 햄버거 가격을 나라별로 조사해 발표하는 빅맥지수를 보자.  빅맥지수는 맥도날드의 구격화되고 표준화된 햄버거 가격이 같다는 원칙에 따라 각국의 햄버거 가격을비교해 보면 각 나라 물가나 환율의 적정성 여부를 알 수 있다는 경제지표로써 영국의 경제주간지 <이코노미스트>지가 1986년 이래로 정기적으로 발표해 오고 있는 경제지수 중 하나다.   “2008년 7월을 경우를 예로 들면 미국에서 3.57달러 에 팔리는 빅맥버거가 한국에서 3,200원에 팔린다면 빅맥지수에 의한 적정환율은 896원(3200/3.57) 정도다. 하지만 표에서 확인 할 수 있는 것처럼 7월 당시 한국에서 달러당 환율이 1017원이다. 상대적으로 원화가 저평가된 셈이다.”
 
대기업에서 주장하는 실질실효환율을 이용한 적정환율 추정은 대부분 높게 나온다.  이들은 수출기업의 기득권을 반영하여 대체로 1100대를 적정환율로 추정하고 있음을 볼 수 있다. 

 

<적정환율수준은 1160선이라고 말한 것>은 정치적인 수사에 불과할 뿐 실제 외환시장에서 검증된 이론적인 적정환율이라고 보기 어렵다.  장기간 환율추이만 봐도 적정환율 수준은 더 내려간다.   강만수 장관이 2008년 9월 리만부라더스 파산 사태를 맞이한 때 <외환위기는 없을 것>이라며 <적정환율은 1,002원>이라고 말했다.

 

 

====================================================================================== (2010.10.10.글).

Why America is going to win the global currency battle