Death of EMH

경제는 왜 엉망이고 시장은 왜 비정상적이고 왜 실패 하였는가?
오늘 자 FT에서 도 보도하는 바와 같이 <효율적 시장 가설>에 대한 논쟁을 이해할 필요가 있다.

1.  들어가는 말

“효율적시장가설”(Efficient Markets Hypothesis; the Efficient Capital Market Hypothesis, EMH)이란 금융자본시장에서 결정되는 가격은 해당 자산의 가치를 가장 잘 반영하고 있다는 이론이다. 1969년 시카고대학 교수  파마 (Fama) 에 의해 개척되어  공급중심경제학/통화주의자/합리적기대학파 들이 지난 30년간에 걸쳐서 주류학계로 올라서면서 경제정책의 기본적 틀을 제공해 주는 역활로 자리를 잡았다. 일반균형이론에 연결된 이 효율적 시장가설은 “주가는 예측할 수 없다(random walk)” 주장과 연결된다.   1973년 발간된 “랜덤워크 다운 월 스트리트 (A Random Walk Down Wall Street)”으로 잘 알려진 프린스턴대 경제학과 교수“Burton Malkiel 이 대표적이다.

그러나 자본시장 가격결정모델로서 시장의 경험적 데이타로 확실히 검증되지 못한 약점이 끊임었는 제기된 학설이다
그린스펀이 “현 주류경제학의 지적토대가 무너졌다”고  시인한 2008-9년 금융위기 사태는 효율적시장가설이 무너진 것을 증거한다.  주류경제학의 이론적 틀인 EMH가 2008-9년 금융위기를 예측해 내지도 못했으며 위기원인과 해법에 대한 어떤 설명도 해주지 못한다.   EMH는 자산가격을 제대로 평가해 내지도 못하고 투자상품에 대한 투자리스크를 제대로 감안해 내지도 못한 이론으로 이미 판명난 바 타임즈는 EMH의 공식적으로 폐기된 이론으로 선언하였다.

효율적시장가설에 대한 이해가 중요한 까닭은 EMH는 경제정책과 자본시장의 가격결정모델의 가장 기본적인 이론 토대를 제공하는 주류경제학 이론의 한 가지로 중요한 위치를 차지해 왔기 때문이다. 월가에서 널리 받아들여진 이론이라는 것은 Malkiel의베스트설러“A random walk down Wall Street”의 위치가 말해 준다.  

또 하나 이유는 아직도 주류경제학계는 실무적인 한계와 판정을 받아들이는데 매우 더딘 걸음을 하고 있기 때문이다.  

그러나 다가오는 올 10월달에 발간될 <행태 경제학> 완결판이 출간되면 그 흐름을 바꿀 것으로 기대한다.

1990년 노벨경제학상 공동수상자인  윌리엄 샤프 (Sharpe)가 창안한 자본자산가격결정모델(Capital Asset Pricing Model – EMH과 마찬가지로 현재 주류 경제학의 한 중요한 가지임)은 1998 LTCM 파산 사태 이후에도 아직도 통용되고 있는 실정이다. EMH모델에서는 시장수익율을 초과할 수 없으므로 시장수익율을 초과하려는 펀드메니저는 리스크를 질 수 밖에 없다. 과거 가격변동성에 기초하여 리스크를 측정하는 “베타계수”를 이용하여 적정포크폴리오를 구성할 수 있다는 CAPM 이론은  LTCM파산에서 그 한계가 여실히 들어났음에도 월가에서 계속하여 의존하다가 2008년 금융위기로 CAPM의 이론은 몰락하고 말았다고 본다.

 

특히 우리나라에서 ‘시장가격이 모든 것을 말해준다’ 고 믿는 효율적시장가설이  크게 지배하고 있는 실정이고 이에 따라 “매수 후 장기 보유 (buy and hold), “분산투자” 전략이 주류를 이루며,  시장수익율을 따라가는 펀드 투자가 극성을 부리고 있는 실정이다.  그러나 “미스매칭(mispricing)은 스스로 조정(self-reinforcing)되지 않는다”는 것을 알아야 한다. 

‘가격이 급격히 오를 때는 “상승 모멘텀” 이라고 하고 하락시 매도는 “패닉”이라고’ 많은 사람들이 생각하는 시장상황에서는 시장흐름을 제대로 읽어낼 수 없다.  투자자입장에선 자기 자산을 현명하게 지키고 초과수익율을  올리려면 먼저 EMH의 허구에서 벗어나야 한다.  투자고수 워런 버핏의 유명한 말을 상기해 보자:”시장이 효율적이라면 난 깡통찬 길거리 거지가 되었을 것이다.” 
 
따라서 EMH가 경험적인 근거로 실패한 이론이라는 것을 분명히 밝힐 필요가 있으며 그러함으로써  그간 이 EMH에 기반한 증권시장(자본/금융시장 통합한 의미)의 한계를 깨닫고 새로운 투자와 시장 관리의 방향을 제시할 수가 있게된다. 투자에 대한 정부의 역활은 EMH이론을 버릴 때 모색된다.   당연한 결론으로 투자자와 정부는 시장실패와 리스크관리책임에 대한 새로운 시각을 받아들이는데 도움이 될 것으로 기대한다. 

 

2.  금융 시장의 효율성

금융시장은 신용과 자본이 거래되는 시장을 말하는데 단기 부채형태의 단기증권이 거래되는 마니마켓과 장기부채나 자본투자가 주를 이루는 장기증권이 거래되는 증권시장으로 나눠진다.  일반적으로 단기 거래는 유동성이 높고 위험성이 적은  반면 장기 증권은 위험이높고 유동성이 낮은 것으로 생각한다.  그러나 이번 2008-9년 금융위기가 보여주는 것과 같이 리스크 개념이 장단기의 시간적 단위로만 나눌 수 없다는 문제가 나타난다.

“시장의 효율성”이라는 말은 현재 자산 가격은 그 자산에 대한 모든 정보를 반영한다는 뜻이다.  완전경쟁이 이루어지는 시장이라면 모든 정보가 시장에 제공되면서 자산가격결정에 모두 즉시 반영된다고 믿는 기본적인 가정을 뜻한다.

투자자가 금융자산을 매입하려는 최고가격은 미래 현금 흐름에 따른 불확실성을 상쇄할 수 있는 할인율로 디스카운트한 미래현금수익의 현재가치라고 말할 수 있다. 이말은 투자자는 미래에 돌아올 현금흐름과 그 확실성의 정도에 대한 정보를 거래한다는 말이 된다.
여기서 “효율적 시장”이란 말이 나오게 된다.  이말은 새로운 정보가 즉시 가격에 반영되어 그 가격은 정보가 된다는 뜻이다. 즉  현재 시장 가격은 모든 정보를 반영한다는 것을 의미한다.
 
3. 효율적시장가설 의의와 존재

모던 포트폴리오 이론 (Modern Portfolio Theory- 피터 번스타인에 대한 설명 참조)은 “시장은 효율적”이라고 가정한다. 시장은 효율적이기에 시장수익율을 이길 수가 없으며 따라서 위험(리스크)을 최소화하고 수익(리턴)을 최대화하는 길은 분산투자라고 결론내린다.   그러나 우리가 은행이나 증권사에서 어떤 금융상품을 가입하는데 안전성, 수익율, 분산투자 종목을 말해 주는 그러한 EMH이론은 이번 2008-9년 금융위기 사태에서 그런 투자 조합은 모두가 무너져버린 결과를 가져온 것이다. 

 

위와 같은 “효율적시장”의 개념은 을 1969년 시카고대 교수 유진 파머에 의해 발전되었다.   파머는 논문에서 다음과 같이 말했다: “가격은 모든 정보를 완전히 다 반영한다 (prices fully reflect available information.”  그는 증권시장은 매우 효율적이어서 개별주가와 주식시장에 대한 정보가 즉시그대로 개별주가와 주식시장 가격에 반영된다고 믿는다.  다시 말해 새로운 정보가 생길 때 그 뉴스는 즉각적으로 퍼지고 따라서 즉시 증권가격에 반영된다고 여긴다. 주가(증권가격)은 뉴스에 반응을 나타내 변하는 것이기에 예측할 수 없다고 보는 이론이다. 이런 가격변동이 될려면 시장은 이성적으로 움직여야 한다.
다음 그림을 보자.  <그림>
 

미국 연준의 의장 버냉키가 돈을 풀어 은행을 파산시키지 않겠다는 뉴스와 그 뉴스에 시장이 반응하는 미국주식시장 변동 그래프이다. 그래프가 생생히 보여주는 것처럼 새로운 뉴스는 시장에 주가 반영되는 것으로 나타냄을 알 수 있다. 즉  EMH을 테스트해 주는데 이러한 시장에서는 시장수익율을 초과하기 어렵다고 하겠다.     

EMH는 이미 반영된  과거 정보는 새로운 가격움직임에 영향을 미치지 못한다는 당연한 결론을 도출한다.  여기에서 3가지 강도의 EMH시장이 결정되는데 이것은 정보 접근성의 정도의 차이에 기인한다. (Fama)

 

(1) 약효율적시장가설 (weak-form EMH)
약효율적시장가설이란 현 자산가격은 과거 가격과 정보를 모두 반영한다고 것을 말한다. 왜 “약하다(weak)”라고 말하는 그 이유는 모든 증권가격은 공개된 모든 정보를 전부 다  반영한다고 보기 때문이다.  즉 “모두가 다 알고 있는 정보”를 가지고는 어떤 이익을 취할 수가 없다고 보기 때문이다.  바로 이점이 증권시장에서 흔히들 볼 수 있는 “기술적 분석”이 있는데 이러한 기술적 분석의 무용성을 주장하는 것이 바로 EMH이다. 과거 주가의 움직임을 분석하여 미래 주가 흐름을 알아낼 수 있다는 이론이 기술적분석인데 이러한 기술적분석은 “엘리어트 파동이론” 등실무적으로는 광범위하게 널리 쓰여지고 있다. 

(2) 준강형효율적시장가설(Semi-strong-form EMH)
준강형효율적시장가설이란 모든 공개된 정보는 이미 현재 자산 가격에 모두 다 반영되어 있다는 것을 말하는데 여기서 “공개된 정보”란 과거 가격 흐름 뿐만 아니라 회사의 재무정보에 나타난 데이타, 회사발표정보, 경제 전망까지를 모두 말한다. 영형EMH처럼 “모두가 다 아는 정보”로써는 초과수익율을 올릴 수 없다는 것을 말하는대 그렇기 때문에 (모두가 다 알기에) 회사의 재무제표가 미래 자산 가격의 움직임을 예측하는데 도움이 안된다고 주장한다.

(3)강형효율적시장가설 (strong-form EMH)
강형효율적시장가설은 
사적정보나 회사 내부자 정보 마저도 시장가격형성에 즉시 반영되기 때문에 내부자정보로도 시장 초과수익율을 얻을 수 없다라는 주장이다.  공개된 정보이든 미공개정보이든 모든 정보는 시장 가격 형성에 반영된다는 이론이다.  이렇게 본다면 내부자정보 거래로 초과수익율을 얻을 수 없다는 결론이 나온다. 그러므로 바로 방금전에 발표된 기업매매합병 정보로 초과수익율을 올릴 수 없다는 것이다.  왜냐하면 시장은 내부자보다 더 현명하게 객관적으로 뉴스를 평가할 수 있다고 보기 때문이다.  여기서 “내부자 정보 문제(inside trading)”와 “시장 조작(market manipulation) 개념을 혼동하지 말기 바란다.  효율적시장가설이 “시장조작”을 용인하는 것은 결코 아니다. 

그러나 Seyhun(1998)연구는 주가에 반영 안된 내부자 정보로 이익을 올린 사례들을 증거하고 있음으로 정보비대칭이 존재하는 상황에선 강형시장은 존재하기 않는 것으로 본다.  특히 한국 같은 정보비대칭이 존재하는 상황에서는 강형시장은 부정된다.

2000년도 닷콤주가 폭등하던 때 근거가 바로 이러한 강형시장 존재였다.   시장가격은 그만한 이유가 있다고 천정부지로 솟은 기술주의 시장가격을 정당화하였다.   그러나 기술주 파동을 겪으면서 폐기된 이론이라고 보는데 이번 2008년 주가 대폭락 사태로 결정적으로 EMH자산가격 결정모델의 실패를 보여주게 된다.  2008년 금융위기 사태는 바로 EMH의 실패의 증거를 보여준다. 

EMH 랜덤월크 이론은 과거의 주가 움직임의 패턴이나 거래량으로는 미래주가흐름을 예측할 수 없다고 말한다.  주가(증권가격)는 새로운 뉴스에 즉각 반영한다는 결론인데 EMH가 주창된 당시에는 상당히 새로운 이론이었다.  그리고 이러한 논거에 따라 증권시장 정보공개 논리가 매우 타당하게 자리잡았다.  물론 1960년대 EMH가 나오기 오래 전에 증권 정보 공개 의무 법률은 대공황 때 부터 자리를 잡고 있었다.  그러므로 EMH 시장 정책이 법률정책과 꼭 일치하는 것은 아니다.

“시장은 현명하다”거나 “시장을 이길 수 없다”고 흔히들 말하는 근거의 이론이다.  투자자측면에서 본다면 EMH이론은 시장 초과수익율을 기대하기 힘들다고 보기 때문에 수동적인 펀드 투자 그 중에서도 인덱스 펀드를 권하게 된다.

EMH는  그러므로 EMH의 결론은 인텍스 펀드의 유용성이 당연히 도출된다.  “인덱스 펀드” 의 주창자는 1974년 “뱅가드 펀드”를 창설한 존 보글(Bogle)이다. 

회사입장에서 본다면 EMH는 주가가 회사경영자의 실적을 반영하는 것으로 인식되기에 회사는 시장 가격 방향에 따라 그 책임을 지게 된다.  회사의 자본 조달 여부 뿐만 아니라  경영자의 성과 여부가 주가 흐름에 따라 판정된다고 보는데 이러한 흐름을  “주주가치 (shareholder value)”을 우선하는 “미국식 주주자본주의”라고 명명하였다 (다음 상세 설명 참조).  그러나 이러한 미국식 주주자본주의가 퇴조하는 것을 2008년 주가대폭락 사건은 증거하고 있다.  미국식주주자본주의를 강력히 주장하는 사람이 GE 전회장 잭 웰치이라는 것은 하나의 아이러니가 아닐 수 없다.  GE 자신이 1981년 GE회장으로 올라서면서  미국식 “주주자본주의”를 대표한 사람이었기 때문이다.  잭 웰치의 “EMH의 흠결 인정”은 때 늦은 감이 있지만 옳은 판단이다.  마찬가지로 우리나라의 자본시장 관점에 대한 근본적인 시각도 바뀌어져야 할 것이다. 

4. EMH의 실패를 증거하는 이론들
EMH이론이 현실 시장에서의 데이타로 검증되지 못한 사례를 뒷받침하는 경험적 이론들을 살펴 보면 EMH의 결함이 더욱 쉽게 이해되리라 본다.

(1) 1월효과
주가는  회사 이익의 본질적 가치 (미래이익에 대한 현재가치로의 디스카운트)로 나타낸다고 볼 때 회사의 정보가 아니라 투자자의 계절적인 무드에 따라 주가가 움직인다고 본다면 EMH는 부정될 것이다.  1월 효과, 월요일효과 (Steeley연구는 영국주식시장에서도 월요일효과가 나타난다고 주장), 11월효과등의 경험증거들은 EMH를 부정하는 논거가 된다. 최근 들어 이러한  “계절적 무드 요인(Seasonal Affective Disorder:SAD)”을 실증하는 연구들은 훨씬 많아지고 있다. 

주식시장에서 “1월효과(January Effect)”가설은 새해 1월 첫주에 주식시장이 오르면 그 해 전체는 주가가 오르고 1월 첫주에 주식시장이 빠지면 그 해 전체 주가지수는 하락한다는 주식시장 주가 변동이론이다.  주식시장에서 1월효과 가설은 Rozef and Kinney 의 1976연구에 의해 처음 제기되었다.    이가설은 미국시장의 경우 2차대전 이후 예외적인 경우는 거의 몇 해 밖에 되지 않는 검증 된 가설이다.  이러한 가설이 시장테이타로 검증된다는 의미는  투자자들의 투자 방향도  보유주식의 주가전망도 그 회사 실적이 발표되는 1월달에 거의 결정되기 때문에 1월달의 주식시장 향배가 당해년도 주식시장을 가름한다는 가설은 투자심리행태이론에 의해서도 지지되는 가설이다.  즉 해당 주가 정보가 투자자에 바로 반영된다는 EMH을 부정하는 하나의 강력한 논거가 된다.  크리스마스 휴가가 뒤 새해 업무에 복귀하면서 나타나는 전년도 실적이 향 후 실적 전망에 영향을 끼친다. 또 새해 1월달에 발표되는 전년도 실적 발표에 따라 보유자산 포트폴리오를 재구성한다면 그 이후부터 나오는 회사 정보는 주가정보에 반영되지 않는 것으로 보와 EMH은 부정된다. 

(2) Post-announcement period effect
회사의 실적발표에 대해 투자자가 나타내는 반응은 최소한 6개월 기간을 걸쳐볼 때 미미하다는 주장 (Bernard, 1993)이다.   즉 회사의 실적발표가 투자자의 매매결정에 즉각 영향을 준다는 증거는 EMH이론을 부정하게 만든다. 

(3) 중소기업 효과: 시가총액이 작은 기업의 주가변동은 변동성이 대체적으로 큰 편인데 중소기업의 주가 투자 수익율이 더 높다는 연구(Banz, 1981)이 있다.  그러나 우리나라 코스닥의 경우 시장퇴출율이 상대적으로 높기 때문에 위험대비투자수익율 검증데이타는 찾기 어려운 점이 있지만 일반적으로 본다면 일반개인투자자에 있어서 코스닥시장 선호투자행위가 존재한다고 본다. 

(4) 신경 경제학의 연구 (다음 상세 설명 참조):
이코노미스트 기사가 말해주듯이 신경 경제학의 연구는 투자자는 로봇과 같이 움직이는 합리적인 인간이 아니라 근본적으로 실수를 할 수 밖에 없는 불완전한 인간임을 밝히고 있다.  인간과 동물의 행태를 연구하는 행태과학-경제학,심리학,인류학,사회학,정치학,생물학등을 서로 연관하는 신경과학의 획기적인 연구결과를 보면 인간의 의사결정은 뇌(좌우뇌조절기능)에 달려 있다는 말해준다.   이러한 뉴로경제학 분야는 맨큐의 경제학 개정판(2008년10월)에서 처음으로 새롭게 언급하고 있다. 새로운 연구들은 인간의 계절적인 요인이나 무드 요인이 투자에 영향을 미친다고 한다.   인간은 의사결정은 로봇처럼 하는 것이 아니라는 것을 밝힌다면 “사람은 로봇처럼 합리적인 의사결정을 하는 경제적동물”이라고 보는 EMH이론은 부정된다.  

(5) 노이즈(Noise) 트레이딩

매일 주가 변동을 살펴볼 때 주가는 단순히 투자자의 합리적인 결정에 위해서가 아니라 감정이 섞인 비이성적인 행태에서 나타난다는 실증연구가 많이 나와 있다.  대표적인 Scheifer and Summers(1990) 연구를 요약해 본다.  이들은 투자자를 정확한 정보에 위해서 투자자하는 합리적인 투자자와 불완전한 정보에 의존해서 투자자하는 노이즈 트레이더의 2가지 유형으로 나눈다.  아비트리지거래는 극심한 주가변동성을 막는 완충역활을 한다고 일반적으로 여겨졌는데 이들 실증 연구는 완전 아비트리지 거래는 비현실적임을 밝힌다.  “주가변동은 정보에 단순하게 반응하는 것이 아니라 정보에 담아있지 않는 기대(expectation)나 감정(sentiments”에 따르기도 한다”고 이들은 주장한다. 정보에 대해서 합리적인 판단을 하고 매매를 하는 것이 아니라 합리적인 주가 정보하고는 관계없는 다른 투자자들의 “잡음(noise)”에 이끌려 매매를 한다고 주장한다.

투자자는 회사주가에 관계된 정보에 위해서만 움직이는 것이 아니라 다른 투자자의 심리나 태도에 따라서도 매매를 한다고 보는 것은 EMH으로는 이상하게 보일 것이다.  그러나 투자자의 심리나 투자자의 심리에 영향을 주는 것이 주가움직임에도 영향을 준다는 투자자 수요 (investor demand) 입장에서 보면 전혀 이상할 것이 없다.    일반 신문의 증권 관련 기사 분석에 의하면 우리나라 코스닥의 주가변동성이 극심한 그 이유는 코스닥 시장 투자자의 행태에서 바로 이러한 점이 크게 강죄되어 나타나는 것을 말해준다.

(6) 엘리어트 파동이론:  엘리어트 파동이란 주가의 변동은 상승 5파와 하락 3파로 움직이면서 계속해서 순환한다는 이론이다. 즉 주가는 단기간,  장기간에 걸쳐  상승 5파와 하락 3파로 끊임없이 기계적으로 순환한다고 주장한다.  이렇게 패턴반복을 하는 주가변동이라면 주가변동은 예측가능하다.  주가예측을 불가능하며 과거주가정보는 미래예측에 도움이 안된다고 보는 EMH하고는 반대되는 결과를 나타내는 것이 기술적분석의 엘리어트 파동이론이다. 

(7) P/E Ratio (주가수익 비율) 이론
로버트 실러의 1988년 연구는 미국 주식시장의 장기간 시장데이타를 이용하여 주가수익비율로 시장의 과열과 폭락을 예측하는 시점을 알 수 있다는 이론을 발표하였다.  누리엘 루비니 뉴욕대교수나 로버트 실러 예일대 교수가 2008년 주가대폭락을 예측한 주된 근거이다.

루비니나 실러가 금융위기와 주가대폭락을 예측한 근거도  주식시장 과거 주가 데이타에 기반한다.  경제와 주식시장의 상관관계 (폴 새무엘슨과 토빈’q  참조)는 분명히 존재한다고 본다.  주식시장이 경제에 미치는 영향(Tobin’s q)에 별도의 설명을 하겠지만 일반적으로 주식시장을 경제회복의 선도 지표로 본다. 그 하나의 이유는 주식시장은 주택시장등 다른 자산과 달리 현금화가 가장 쉬운 “유동성”이 보장된 시장이기 때문이다.  즉 “돈의 흐름을 쫓는 것”이 경제예측과 주가예측의 가장 기본이라고 말할 수 있다.   

하바드대 경제학교수 Barro는 <주식시장 대폭락과 공황>이란 논문 에서 주가폭락과 공황과의 상관관계를 살펴보왔는데 이번 주가대폭락으로 공황이 올 것 확률은 20%라고 주장한다.  (경제성장율이 10% 이상 떨어지면 경제학 통념상 공황이라고 한다.  미국 경제가 2008년 마지막분기에 6.3% 마이너스 성장율을 기록하였을 때 일반적인 10% 규정에 의하면 공황에 돌입한 것은 아니다. 그러나 미정부경제연구소(NBER)의 공황 개념에는 10%라는 일율적인 공황돌입선을 정의해 놓지 않고 있다.)   바로 교수의 논문은  주가대폭락이 꼭 공황으로 이어지는 것은 아니지만 공황은 주가대폭락을 동반했다고 결론 내렸다.  큰 불황에는 꼭 주가대폭락이 일어났다고 말한다 (83%). 
 
실러교수의 <비이성적 과열>(Irrational Exuberance>에서 주장한 그의  p-e ratio 지표  결론을 참조한다. 

 

 

 

 

 

 

 

 
 
   
 
실러교수의 데이타는 미국 주식시장의  평균 p/e 비율을 16으로 나타난다.
 
 실러교수의 분석을 정리하면  미국 주식시장 과거 125년 동안의 주가 지표 데이타를 이용하여 p/e 비율을 산출해서 주가변동 관계를 살펴본 바 p/e 비울이 12 와 13 사이에 이른 때에는 그후  약 10년에 걸쳐 주가가 약 두 배로 상승한 반면  p/e 비율이 15 에서 20 사이에 있던 해는 50% 밖에 오르지 않았으며 또 p/e 비율이 25 이상 인 경우에는 주가가 떨어 졌다는 결론을 제시하였다. 
 
주식시장이 과열되어 주가가 높아 지면 결국  떨어지게 마련이라고 보는데 즉 주가는 천정과 바닥을 예측해 낼 수 있다고 실러 교수는 주장한다고 본다.  
 
 1930년대 와 1980년초에는 p/e 비율이  6 까지 떨어졌다.     과거 대공황과 같은 온다고 보면 주가수익비율도 6 근처로 떨어질 것이라고 예측할 수 있다고 보는 것이다.  즉 이런 P/E ratio 에 따라  주가예측 방향의 큰 구도를 그려낼 수 있다고 주장한다.   
 
따라서  p/e 비율이 12 근처로 떨어 지면 장기투자를 고려해 볼 수 있다고 주장한다. 

 

올 3월 이후 급등한 미국 주식시장은 현재 다시 역사적인 평균 p/e인 16 이상으로 올라갔음.